长期以来，“刚性兑付”都是信托行业的潜规则，但“刚性兑付”本身并非严格的法律概念，它既指信托公司在没有兑付义务的前提下主动向信托投资人（委托人/受益人）兑付违约产品的信托收益，也指各类主体以各种形式为信托投资人足额获得信托收益提供“兜底安排”。

近年来，在金融监管当局的三令五申下，信托公司主动兑付违约产品的情况已经较为少见。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（《九民纪要》）也从审判口径强调，信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院都将认定条款无效。

那么，信托投资人还能利用“兜底安排”维护自己的权利吗？是否所有信托产品的“兜底安排”都会被判为无效？本文将从信托产品设计和兜底条款内容的角度进行分析。

一. 常见的兜底安排情形

“兜底安排”是信托产品常见的风控措施，一般指一方承诺对因产品风险导致的投资本金或收益损失承担补足责任，兜底的对象包括信托产品投资人或信托公司，兜底方可能是信托公司或底层项目交易对手或其他第三方，具体取决于信托产品的结构和投资项目的类别。

信托产品中常见的兜底安排主要包括四种：①信托公司向委托人/受益人提供兜底；② 交易对手或其他第三方对信托公司提供兜底；③ 劣后级委托人/受益人对优先级委托人/受益人提供兜底；④ 交易对手或其他第三方对委托人/受益人提供兜底。

二. 不同兜底安排的效力分析

根据兜底方和兜底对象的不同，上述信托产品中的兜底安排效力也存在极大差别：

1.信托公司向委托人/受益人提供的兜底

这种兜底安排因信托公司作为受托人提供了保底承诺而无效。虽然《九民纪要》不是司法解释，不能作为裁判依据进行援引，法院仅能在裁判文书具体法律适用中进行说理。但其实早在《九民纪要》出台前，《信托法》第34条就规定“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务“，也表明受托人支付信托利益的义务仅限于信托财产，信托公司承诺以自有资金或利用自身信用支付信托利益的行为将被判无效。

实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。虽然条款无效，但受益人仍可以请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任。

2.交易对手或其他第三方对信托公司提供的兜底

这种兜底安排是投融资项目中的正常增信措施，在法律没有相反规定或不存在合同无效的情形下，也应为有效。一方对底层项目兜底，本就是信托公司常设的风控措施，甚至是必要的风控措施，信托公司通常会让交易对手或其他第三方按照保证合同的要素出具函件或签署协议，但也有例外，具体可参照下文第四种兜底安排的分析。

3.劣后级委托人/受益人对优先级委托人/受益人提供的兜底

这种兜底安排是指在结构化信托产品中，劣后级委托人/受益人对优先级委托人/受益人提供兜底承诺，也就是为优先级委托人/受益人的收益提供一定的安全垫。根据《九民纪要》的规定，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，这种条款是有效的，优先级受益人可以请求劣后级受益人承担“兜底责任”。

在某银行诉王某一案中，原告优先级委托人某银行和劣后级委托人王某签订《信托计划差额付款合同》，约定若优先级委托人获得的财产及收益不足以其覆盖本金、预期收益及各项费用的，劣后级委托人应承担补足义务。浙江省高级人民法院认为，上述合同当事人主体适格，意思表示真实，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，应依法确认有效。

4.交易对手或其他第三方对委托人/受益人提供的兜底

这种兜底安排较复杂，交易对手或其他第三方与委托人/受益人之间并无直接的法律关系，此类兜底安排是否有效以及具体法律效力，下面将进行进一步的深入分析。

三. 交易对手或其他第三方对委托人/受益人提供兜底的效力分析

1.兜底安排无效的情形

实践中，最易导致交易对手或其他第三方对委托人/受益人提供兜底无效的情况主要是兜底主体不适格及违反法定程序，如：

（1）人大决议、财政安慰函

《民法典》第683条规定，机关法人不得为保证人,但是经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第5条第1款规定，机关法人提供担保的，人民法院应当认定担保合同无效，但是经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。

人民代表大会是国家权力机关，政府、财政局、管理委员会等属于国家行政机关，其出具人大决议、安慰函均不具有保证效力。此外，根据笔者的实践经验，人大决议和财政安慰函的行文非常模糊，即便人大或政府愿意承担兜底责任，委托人/受益人也无法仅凭借人大决议或财政安慰函要求其承担法律责任。

（2）上市公司的“抽屉协议”

《九民纪要》第22条规定，债权人根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息订立的担保合同，人民法院应当认定有效。如果上市公司出具的担保函是抽屉协议，没有经过法律和公司规定的流程，此类兜底安排也是无效的。

2.兜底安排有效的情形

(1) 独立合同

第三方以《远期转让/受让协议》、《差额补足及远期受让协议》等形式提供兜底，若协议中明确约定了交易标的、双方的权利义务、违约责任等，一般会被法院认定为独立合同。

在某控股股份有限公司与安某营业信托纠纷一案中，被上诉人安某与原审被告郭某某签订了《差额补足和信托受益权远期受让协议》约定，若安某未能获得预期收益，不足部分由郭某某补足差额，若郭某某未按照协议约定履行差额补足义务，安某有权利要求郭某某补足差额并受让信托受益权。最高人民法院认为，《差额补足和信托受益权远期受让协议》是双方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。

另外，如果兜底条款约定担保的对象是信托投资本金等，又对双方的权利义务等进行了约定，由于不存在担保所指向的主债权，可能不构成担保法意义上的担保，而被判定为独立合同。

在上海高院的一起案件中，某资产管理公司作为证券投资信托计划的劣后级委托人，承诺对优先级委托人承担差额补足义务，第三方某股权基金公司向该资产管理公司出具《承诺函》，承诺为该资产管理公司在信托计划项下的差补义务承担担保责任，同时约定在信托到期日按固定年化利率溢价回购，以及相关收益分成比例等。上海市高级人民法院认为，《承诺函》表述“担保”的对象为某股权投资基金管理公司项下的信托产品的投资本金，不存在担保所指向的主债权，故不构成《担保法》意义上的担保。《承诺函》是当事人在涉案信托投资过程中，就涉案投资相关的权利义务形成的约定，体现了双方的真实意思表示，不显失公平，也不违反法律强制性规定，合法有效，当事人应当遵照执行。

（2）保证合同

《九民纪要》规定，信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持、债务加入等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任。

（3）从合同

如果兜底条款仅规定了差额补足义务，并且可以与主债权相对应，但内容并不满足保证合同的构成要素，则可能被判定为从合同。由于从合同的效力取决于主合同的效力，若信托合同无效或某些条款无效，则差额付款义务也将不存在或效力可能受到影响；而支付差额补足款的前提是支付信托利益，也会影响实际获得补足款的难度。

在上文提及的某银行诉王某一案中，最高人民法院认同浙江省高院的观点，认为劣后级委托人对优先级委托人的差额付款义务是从付款义务，信托公司向优先级委托人分配信托收益是主付款义务，法院应先在判决信托公司按合同约定支付优先级委托人相应信托利益后，才能判决劣后级委托人承担差额付款补足责任。

四. 总结

尽管信托公司不再主动对投资人进行“刚性兑付”，且其提供的兜底也将被判定为无效，但并非所有的“兜底安排”都无效，对已持有信托产品的投资人而言，应当细辨兜底安排的主体、范围、形式，再通过谈判、诉讼等方式要求兜底方承担相应责任。

信托作为收益相对高且稳定的固定收益类产品，是部分投资者青睐的资产配置对象，对有意投资信托产品的投资人而言，投资前首先应识别实际兜底主体，防止信托公司兜底导致的合同无效；其次应弄清兜底协议或者条款是在项目投资层面还是在信托产品层面，明确法律关系主体；再次应了解兜底方承担兜底责任的前提条件、兜底责任的范围等，明确自己权利保障界限。

文：李冰凌、阮霭倩